Quién gana y quién pierde

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Con la pasividad del BCE ante una inflación disparada

  • La inflación permite a los gobiernos obtener una mayor recaudación de impuestos
  • La subida de precios funciona como una alza de impuestos por la puerta de atrás
  • También se reduce el peso de la deuda pública sobre PIB en las economías

El shock inflacionario que se está viviendo en buena parte del mundo desde 2021 presenta una particularidad importante frente a otros shocks pasados: los bancos centrales están manteniendo los tipos de interés muy por debajo de la inflación por mucho tiempo (tipos de interés reales negativos). Esta anomalía (muy criticada por los halcones) está generando ciertos efectos redistributivos en la sociedad, generando en el corto plazo ganadores relativos (los gobiernos), mientras que otros tienen todas las de perder (familias y grandes acreedores).

Patrick Artus, economista de Natixis, ha publicado una nota en la que resume a grandes rasgos quiénes son los ganadores y perdedores en este entorno ante diferentes escenarios. Este experto explica que “los bancos centrales de EEUU y, más aún, de la zona euro no están reaccionando a la inflación. Es interesante ver lo que esto significa en términos de redistribución: ¿quién gana y quién pierde en una situación en la que los tipos de interés nominales se mantienen por debajo inflación?”.

En el caso de la zona euro y de EEUU, los tipos de interés reales siguen en un terreno marcadamente negativo. En la Eurozona, el tipo de interés clave del BCE (tasa de depósito) está todavía en el -0,5%, mientras que la inflación ya alcanza el 8,6%. Esto sin duda está ayudando a los gobiernos a reducir sus deudas en términos relativos (ratio deuda sobre PIB), mientras que las familias con grandes cantidades de activos referenciadas a los tipos de interés (depósitos, fondos de inversión de renta fija…) están viendo como su ahorro pierde poder adquisitivo día a día.

Represión financiera

Durante años, los tipos de interés negativos han castigado el ahorro más conservador (depósitos, efectivo y otras formas de liquidez), pero cuando parecía que ya era imposible que la situación empeorase… la inflación ha irrumpido como un elefante en una cacharrería destrozando las rentabilidades reales de estos activos. Mientras que la inflación se expandía y solidificaba en la economía, los bancos centrales han mantenido casi todos sus estímulos desplegados, lo que está amplificando este efecto redistributivo a través de lo que se conoce como represión financiera.

Brecha histórica entre la inflación y los tipos de interés

Los tipos de interés reales son históricamente negativos

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“Unos tipos de interés reales muy negativos favorecen a todos los agentes económicos endeudados”, explica Artus. En tiempos normales, o lo que se consideraba normal hace décadas, los agentes más endeudados solían ser las empresas, que llevaban a su vez el peso de la inversión. Pero ahora, los gobiernos parecen competir o incluso superar a este sector. Desde la crisis de 2007, la deuda pública se ha disparado y según la base de datos del Institute of International Finance, los gobiernos están a punto de superar a las empresas.

Hasta el momento, los gobiernos y las empresas más endeudadas aparecen como los grandes ganadores de esta pasividad de la banca central. Hace meses ya se especulaba en los círculos económicos con la posibilidad de que la banca central dejase correr la inflación para ‘echar un cable’ a unos gobiernos muy endeudados (también a las empresas y familias con más deuda), el riesgo era que la situación se les fuese de las manos a los banqueros centrales y la subida de precios llegase demasiado lejos. Un riesgo que parece haberse materializado.

Leopoldo Torralba, economista senior de Arcano Research, reconocía hace unos meses en una entrevista con elEconomista.es que “ese es el objetivo no declarado (echar una mano a los gobiernos muy endeudados). El objetivo real, aunque no declarado, es que los tipos de interés reales sean negativos o muy muy bajos porque su objetivo principal es reducir la deuda pública sobre PIB, como ya ocurrió tras las guerras mundiales. La banca central ataca el numerador intentando que la deuda no suba, conteniendo los déficits y manteniendo los intereses nominales bajos. Por otra parte también se puede reducir aumentando el denominador, aumentando el PIB nominal a través de la inflación (que es más fácil que a través del crecimiento real)”.

“Por eso los bancos centrales van a tolerar inflaciones más altas que las del pasado y por eso los tipos van a estar más tiempo por debajo de la media histórica. El gran riesgo o problema de estas políticas es que se descontrole la inflación, aunque no está en nuestro escenario base”, aseguraba Torralba en el mes de febrero.

Cómo ganan los gobiernos

A día de hoy, los ingresos de los estados están aumentado con fuerza gracias a la inflación (récord de recaudación). El incremento de los precios amplía las bases imponibles de algunos impuestos (el IVA) o incluso incrementa el tipo efectivo en otros casos (el IRPF si no se deflacta). En el caso de España, por ejemplo, la recaudación se ha incrementado en un 18% hasta abril gracias a unos ingresos mayores en IVA e IRPF.

Por otro lado, el ratio de deuda pública sobre PIB se reduce pese a los grandes déficits públicos. Esto es gracias a un crecimiento nominal (crecimiento real más deflactor del PIB) de la economía históricamente alto. Los últimos datos del Instituto Nacional de Estadística revelan que el PIB nominal de España está creciendo al 10,4%, un incremento ‘sobresaliente’ gracias a la fuerte aportación del deflactor del PIB (los precios). Esto tendrá un impacto notable sobre la deuda pública sobre PIB cuando se comiencen a incluir estos datos en la fórmula. El PIB nominal se dispara con la inflación, mientras que la lenta actuación de la banca central subiendo tipos permite que el coste de la deuda sea todavía asequible.

La agencia de calificación Fitch publicó un informe en marzo dedicado al impacto de la inflación en la deuda de los gobiernos (deuda que esta agencia califica) y reconocía que “el aumento de la inflación puede acabar teniendo un efecto significativo en los coeficientes de deuda pública/PIB en términos nominales al aumentar el PIB y en términos reales al reducir los tipos de interés reales (suponiendo que la banca central no suba demasiado los tipos nominales)”.

Fitch calculaba entonces (sin tener en cuenta el impacto de la guerra en los precios) que la inflación media anual sería de algo más del 3% en 2022 (ahora sabemos que la inflación media podría ser del 7%). Con esa previsión, que se ha quedado muy corta, la inflación ayudaría a reducir la deuda pública en 2 puntos porcentuales del PIB, el impacto inflacionario sobre la deuda más significativo en 20 años. Además, la agencia calculaba que por cada punto adicional de inflación (manteniendo todas las demás variables constantes) la deuda caería en 0,5 puntos porcentuales adicionales. De modo que con una inflación media, la caída de este ratio podría ser de hasta cuatro puntos solo por el espejismo que crean los precios en el PIB.

No obstante, Patrick Artus, de Natixis, también advertía el gasto público puede sufrir por el lado de las prestaciones y las ayudas a los hogares si “los gobiernos se deciden a apoyar el poder adquisitivo de las familias”. Por ahora, en el caso de la zona euro, los gobiernos han anunciado varias medidas para intentar aplacar el impacto de la inflación, pero si se analiza el impacto de forma agregada, al menos este año, los gobiernos saldrán ganando gracias a la inflación y los bajos tipos de interés. Gracias a ello, algunos países como España están pudiendo reducir drásticamente el déficit público.

Principales riesgos para los hogares

Artus destaca que una parte de los hogares puede salir perdiendo en esta transición. Por un lado, “si los salarios no siguen el ritmo de los precios, los hogares perderán”. Artus subraya el impacto en los hogares con rentas más bajas, que suelen tener menor poder de negociación en sus salarios, además de tener una mayor proporción de sus ahorros en activos muy líquidos como los depósitos. Todo lo contrario ocurre con los hogares que cuentan con unos empleos más cualificados (más demandados en el mercado laboral), que tienen un mayor poder de negociación y que, habitualmente, tienden a tener unos salarios que pueden estar mejor protegidos ante la inflación (indexaciones, bonus, retribuciones de otro tipo…).

El economista de Natixis apuesta a que los hogares con una cultura financiera más amplia y una menor aversión al riesgo (aquellos que invierten en bolsa, acciones, materias primas…) están entre los ganadores: “Ahí debemos mirar a los efectos sobre la riqueza: los tipos de interés reales negativos respaldan los precios de los activos (acciones, inmuebles, empresas), lo que favorece a los hogares ricos”. De modo que los agentes que están invertidos en vivienda o en sectores de bolsa que se comportan bien con la inflación (energía, financiero…) pueden salir airosos de esta combinación de precios al alza y tipos de interés bajos.

Otras familias u hogares que pueden salir beneficiadas por esta subida de precios y aparente inacción de la banca central son aquellos que tienen una gran carga de deuda. Pero sobre todo aquellas familias cuya deuda no presenta ningún tipo de indexación a los tipos de interés (euríbor o la inflación). Al igual que le sucede al Gobierno, las familias con mayor deuda verán un descenso relativo de la misma. A medida que los precios se incrementan, el valor real de esa deuda disminuye. Imaginen una persona que debiese dos millones de pesetas en 1980 (una fortuna) y que hoy aún tuviese pendiente la mitad de esa deuda (un millón de pesetas o 6.000 euros). Aunque aún tenga que abonar el 50% de esa obligación o deuda, probablemente el esfuerzo para pagarla hoy es muy inferior. La inflación erosiona la deuda.

No todos los inversores o agentes con inversiones salen ganando. Artus comenta que “también tenemos que fijarnos en las rentas de capital. Los tenedores de bonos (normalmente hogares de clase media) perderán”, asegura el economista francés. Estas personas suelen tener inversiones en planes de pensiones o fondos de inversión ligados de una forma u otra a la renta fija. Estos activos pueden presentar importantes pérdidas de capital (cae el precio de los bonos) si la inflación sigue subiendo.

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